Acquistare a prezzi bassi per rivendere a prezzi superiori è senza dubbio il principio fondamentale negli investimenti. Sfortunatamente, mettere in pratica questo principio è spesso molto difficile, dato che le valutazioni a breve termine risentono del sentiment e del momentum.
Nell’attuale contesto di mercato, nonostante valutazioni sfavorevoli a livello storico, gli investitori sono per lo più ottimisti e apparentemente fiduciosi sulle future prospettive di guadagno. Questa sensazione è la conseguenza di nove anni di mercato rialzista in quasi ogni settore.
Tuttavia, la volatilità è aumentata dall’inizio dell’anno a causa dell’insostenibilità di un simile livello di accomodamento nelle fasi avanzate del ciclo e per nel 2018 vediamo il riemergere di almeno quattro tipologie di rischio:
- Le Banche centrali sono dietro la curva
Allo stato attuale, i tassi d’interesse statunitensi sono di almeno 100 punti base inferiori a quello che la Federal Reserve considera come un livello neutrale, e rimangono negativi in termini reali. Con un Congresso e un Presidente pro-business che aggravano le pressioni inflazionistiche, prendendo in prestito migliaia di miliardi di dollari per stimolare un’economia nelle fasi avanzate del ciclo, è difficile pensare che la Fed possa giustificare una sospensione dei suoi sforzi di normalizzazione della politica monetaria.
I rendimenti obbligazionari sono in un trend al ribasso dal 1981. Per molto tempo, i Treasury decennali hanno trattato più o meno in linea con la crescita del PIL nominale (4,1% l’anno scorso). Questa correlazione è cessata nel 2010, quando la Fed ha iniziato a distorcere la curva dei rendimenti attraverso quell’accomodamento monetario che adesso sta progressivamente ritirando.
La combinazione di inflazione più elevata, aumento dei tassi di interesse a breve termine, inasprimento quantitativo e massiccia nuova emissione di debito pone a nostro avviso il mercato obbligazionario di fronte a una sfida ciclica.
In breve, la Fed non ha finito di aumentare i tassi e sospettiamo che la Banca centrale europea non sia molto lontana dal rimuovere la sua impronta titanica dai mercati obbligazionari globali. Il restringimento monetario è appena iniziato e il grande picco dei prestiti governativi non si è ancora manifestato. Entrambi accelereranno a braccetto nei prossimi trimestri, determinando un intensificarsi del ritiro della liquidità dai mercati finanziari e un crescente vento contrario per un’economia globale altamente indebitata.
- Leva finanziaria nuovamente a livelli record
Aspettando così tanto tempo per ricalibrare la politica monetaria, le Banche centrali hanno ancora una volta incoraggiato l’accumulo di un ammontare record di leva finanziaria in tutto il sistema, rendendolo più dipendente che mai da tassi d’interesse continuativamente bassi.
L’assunto di base è stata la nozione di un periodo prolungato di bassa inflazione e bassi tassi, scenario che ora sta cambiando. Man mano che le stime di costo del capitale aumentano e che si intensifica lo stress del credito, i premi al rischio dovrebbero crescere, il che è un modo gentile per dire che le valutazioni degli asset dovrebbero contrarsi.
Il debito corporate è stato uno dei principali beneficiari della distorsione creata dal QE. Dopo un lungo periodo di mercato rialzista, gli investitori in questa asset class adesso si attendono un alto livello di rischio in cambio di un premio molto basso. Non è aumentato solo il rischio di tasso d’interesse, ma anche il rischio di credito.
- Siamo nelle fasi avanzate del ciclo economico
Nel 2017, gli investitori hanno avuto sorprese positive sia per la crescita che per l’inflazione. Quest’anno, il trade-off tra le due si è deteriorato. Il PMI manifatturiero globale si trova attualmente sui minimi da 10 mesi, mentre anni di disinflazione hanno lasciato il posto a un periodo di inflazione moderatamente più elevata. È il classico caso di stagflazione da fasi avanzate del ciclo economico, una condizione storicamente sfavorevole sia per le azioni che per le obbligazioni.
Sebbene questo non implichi necessariamente la fine del ciclo, di certo è un segnale di pressione sui margini di profitto, poiché i vincoli di capacità fanno salire i prezzi degli input (costo del lavoro e materie prime) e aggravano le pressioni inflazionistiche generalizzate. Per prolungare l’espansione, dovremmo in ultima analisi assistere a una crescita della produttività dell’ultima ora o un aumento dell’offerta di manodopera qualificata. Nessuna delle due sembra essere in vista nell’immediato.
- Le valutazioni sono generalmente poco attraenti
Se tracciassimo una linea di tendenza a lungo termine attraverso una serie di cicli completi di mercato, scopriremmo che sebbene questa sia inclinata positivamente, le fluttuazioni intorno al trend possono essere enormi. In pratica, ciò significa che i guadagni accumulati nelle fasi successive di un mercato rialzista vengono realmente ottenuti solo da coloro che vendono. Per il resto, questi guadagni non sono che transitori.
Riteniamo che la maggior parte degli investitori oggi non solo si senta ragionevolmente ottimista riguardo all’economia e agli utili societari, ma ritenga anche che le valutazioni siano ragionevoli e che il mercato obbligazionario costituisca ancora una lieve minaccia. Pensiamo che questa sia una finestra di opportunità in cui, da una prospettiva di ciclo economico completo, trarre profitto e ridurre la rischiosità dei portafogli rappresentino un’opzione generalmente sensata.
