I primi tre mesi del 2019 sono andati in archivio con un significativo rialzo dei principali listini azionari globali. Tuttavia, i benefici derivanti dal repentino cambio di retorica della Fed – che ha mostrato un’inaspettata prudenza lo scorso dicembre a fronte della fermezza con cui aveva precedentemente condotto la politica monetaria restrittiva partita nel 2016 – si sono estesi anche all’asset class obbligazionaria. Nello specifico, i titoli corporate, sia investment grade che high yield, sono stati caratterizzati da un forte recupero delle quotazioni dopo i pesanti ribassi di fine 2018.
Quanto accaduto recentemente potrebbe essere sintetizzato affermando che ad un eccesso di pessimismo ha fatto seguito una reazione sproporzionata di segno opposto, legata non solo al mutato atteggiamento dell’istituto centrale americano, ma anche alle aspettative in merito alla risoluzione delle controversie commerciali tra USA e Stati Uniti. Ciò ha determinato, in definitiva, un repricing del debito societario derivante in larga misura da un minor rischio tassi percepito dagli operatori.
Il grafico che segue mostra le performance registrate nel primo trimestre dagli indici iBoxx EUR Liquid Corporates (linea nera), Markit iBoxx EUR Liquid High Yield (linea blu tratteggiata), iBoxx USD Liquid Investment Grade (linea viola tratteggiata) e Markit iBoxx USD Liquid High Yield (linea azzurra). I titoli con merito di credito inferiore, come prevedibile in una fase di rinnovata propensione al rischio, hanno sovraperformato le obbligazioni di maggiore qualità sia per il comparto in euro che per quello in dollari, sebbene nel primo caso lo scarto risulti trascurabile. Le emissioni high yield denominate in USD, inoltre, hanno guadagnato maggiormente terreno rispetto ai bond high yield espressi in EUR, a fronte di una performance negativa dell’ultimo trimestre dello scorso anno che si collocava attorno al -3,5% per entrambi gli indici.
Performance Indici Corporate IG e HY, 1Q 2019
Fonte: Bloomberg
Nella valutazione dei corporate bond è indispensabile studiare anche le dinamiche del rischio di credito. Ponendo a confronto il comportamento degli indici di credit default swap CDX High Yield e CDX Investment Grade negli ultimi sei mesi è possibile ricavare il differenziale tra il costo teorico medio in punti base necessario per coprirsi dal rischio di insolvenza a 5 anni delle controparti nordamericane incluse nei due panieri. Come visibile dal grafico sottostante, il differenziale tra emittenti high yield ed investment grade ha raggiunto un massimo di 390 punti base a dicembre, a testimonianza di un rapido allargamento degli spread tipico delle fasi di risk-off, prima di riassorbirsi e stabilizzarsi al di sotto dei 300 punti base tra febbraio e marzo, in linea con un apparente clima di fiducia sul mercato.
Spread tra CDX HY e CDX IG, 28/09/2018 – 29/03/2019
Fonte: Bloomberg
Alcuni elementi che inducono alla prudenza, tuttavia, sembrano essere stati trascurati dagli investitori nel corso del rally di inizio anno. Innanzitutto, il rallentamento economico in atto in diverse aree del mondo, soprattutto Eurozona, Stati Uniti e Cina, potrebbe rivelarsi più profondo del previsto, spingendo ad un alleggerimento delle componenti rischiose presenti nei portafogli. Le valutazioni di tali asset, infatti, appaiono incorporare un elevato grado di ottimismo e in molti casi hanno raggiunto livelli che non giustificano un incremento dell’esposizione.
Infine, nonostante una differenziazione che ha condotto i titoli europei appartenenti a settori difensivi ad essere premiati in misura marginalmente superiore rispetto a quelli rappresentativi dei settori ciclici, in virtù della rapidità del rimbalzo ed in assenza di variazioni di rilievo nei fondamentali, è ragionevole assumere che il rischio di credito complessivo del settore high yield globale rimanga attualmente sottostimato.
