È di giorno in giorno crescente l’incidenza sui volumi di negoziazione sui mercati del fenomeno dell’high frequency trading, sottocategoria del trading algoritmico informatizzato che, tramite elaborazione di dati statistici e di ogni altro dato utile per creare una strategia di investimento, determina automaticamente i parametri individuali degli ordini, (avvio, tempo, prezzo, quantità, gestione post immissione) con intervento umano minimo o nullo. Per usare una metafora, una sorta di automobile con l’autopilota, in cui il guidatore può intervenire quando e se lo ritiene utile.
Rispetto al trading algoritmico, l’high frequency trading si caratterizza per un elevato traffico giornaliero degli ordini (fino a 5.000 ordini al secondo), per l’utilizzo di infrastrutture volte a minimizzare il tempo necessario per l’inserimento degli ordini (fino a pochi millisecondi), e per l’assenza di qualsiasi intervento umano nel processo. Per rimanere in metafora, una macchina di Formula 1 pilotata integralmente da un computer e senza presenza del guidatore.
Per quanto sia un fenomeno poco noto, gli studi condotti hanno evidenziato che nel 2016 quasi il 30% dei controvalori scambiati sul mercato telematico azionario di Borsa Italiana è riconducibile a negoziazioni ad alta frequenza (Relazione Consob per l’anno 2016 del 31 marzo 2017), in aumento rispetto al 2014 (25,4%) ed al 2015 (28,7%). In altri termini, ogni 3 ordini tradizionali di acquisto o vendita immessi sul mercato azionario di Borsa Italiana, uno viene concluso con o da un trader ad alta frequenza. Tale rapporto è ancora più marcato nei segmenti di mercato IDEM dove sono negoziati i mini futures, dove l’incidenza delle transazioni concluse da o con high frequency traders è stata addirittura del 64,2% nel 2014 e del 68,9% nel 2015 (Relazione Consob per l’anno 2015 del 31 marzo 2016).
Proprio la sempre maggiore incidenza sui volumi di negoziazione degli scambi riconducibili agli high frequency traders ha fatto sorgere l’esigenza a livello europeo, sulla scia di studi e raccomandazioni provenienti da ESMA (Autorità Europea di Vigilanza sui Mercati e Titoli) e da autorità di vigilanza nazionali (in primis Consob), di adottare una regolamentazione per l’operatività di tali traders.
Se infatti da un lato l’high frequency trading porta idealmente alcuni vantaggi al mercato, incrementandone la liquidità grazie ai grossi quantitativi di ordini che tali operatori immettono giornalmente, dall’altro tale operatività può rappresentare un fattore di rischio sia per l’integrità del mercato stesso sia per gli interessi degli altri investitori.
Non è infatti difficile comprendere come l’elevatissima frequenza e il complessivo cospicuo volume degli ordini provenienti dagli high frequency traders sia tale da comportare un altrettanto elevato rischio sistemico del mercato in caso di malfunzionamenti hardware e software, che possono pregiudicare la regolarità degli scambi. Inoltre, in condizioni di mercato particolarmente instabili, i sistemi di trading ad alta frequenza possono amplificare gli andamenti ribassisti degli scambi fino a creare un disordine di mercato, come accaduto il 6 maggio 2010 quando, a causa dell’operatività degli high frequency traders, si è registrato un repentino crollo dell’indice Dow Jones di oltre il 9% nell’arco di pochi minuti (fonte, Consob, Il trading ad alta frequenza. Caratteristiche, effetti, questioni di policy, dicembre 2012).
Proprio per queste ragioni, sulla falsa riga della regolamentazione introdotta ormai anni fa negli Stati Uniti, anche l’Europa si è decisa a regolamentare gli high frequency traders mediante un corpus normativo che impone una serie di obblighi, a carico delle imprese di investimento che utilizzano sistemi di negoziazione algoritmica, di adozione di presidi organizzativi volti ad assicurare la stabilità della loro operatività anche in caso di malfunzionamenti, ad evitare abusi o manipolazioni del mercato, ad impedire di recare pregiudizio all’ordinato svolgimento delle negoziazioni. Per adempiere a tali obblighi, i traders algoritmici dovranno collaudare e monitorare il funzionamento dei propri algoritmi e sistemi informatici, con relativi obblighi di reporting all’autorità di vigilanza, nonché conservare le registrazioni dei propri ordini ed in generale della propria operatività algoritmica sul mercato. Inoltre, la nuova normativa impone ulteriori obblighi a carico dei gestori dei mercati quali quelli di identificare e comunicare all’autorità di vigilanza i traders algoritmici nonché di garantire che l’operatività di questi non determini condizioni anormali negli scambi.
Per quanto apprezzabili siano gli sforzi del legislatore comunitario di fornire un primo set normativo per i traders algoritmici e gli high frequency traders, ad avviso di chi scrive vi sono ancora troppe aree grigie che necessiterebbero di una regolamentazione più precisa e dettagliata. Se da un lato, infatti, la normativa sembra soddisfacente per la salvaguardia del funzionamento ed integrità sistemica dei mercati, rimangono poco definite, e quindi poco chiare, le ipotesi in cui l’attività degli high frequency traders configuri fattispecie di abuso o manipolazione del mercato, che in ultima analisi possono avere forti impatti sulle condizioni di negoziazione degli operatori tradizionali. Senza entrare in analisi troppo tecniche di come ciò possa accadere, basti considerare che l’immissione e cancellazione di ordini in pochi millisecondi può, in determinate circostanze, falsare la formazione dei prezzi e quindi costringere gli investitori tradizionali a concludere operazioni a condizioni meno favorevoli. Sarebbe quindi auspicabile che, in futuro, il legislatore intervenisse per disciplinare in maniera più precisa condizioni e limiti all’operatività degli high frequency traders, come già avvenuto negli Stati Uniti nel mercato delle commodities, ove determinate pratiche di cancellazione degli ordini sono vietate (Sezione 747 del Dodd-Frank Act).
Per il momento, non si può che accogliere positivamente la nuova regolamentazione, a patto di considerarla un primo passo verso una disciplina che garantisca nella massima misura possibile trasparenza, correttezza, stabilità e regolarità in mercati in cui gli high frequency traders operano per definizione con considerevoli vantaggi tecnologici rispetto agli investitori tradizionali.
A cura di Andrea Pantaleo (nella foto), Lawyer, Financial Litigation, DLA Piper
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