Neil Woodford è un gestore inglese, quasi sconosciuto in Italia. Negli ultimi tempi, ha fatto molto scalpore perché ha sospeso le negoziazioni sulle quote del suo fondo azionario più popolare, dopo un periodo di rendimenti deludenti, forti richieste di riscatti e la sua ostinata inclinazione a spingere il portafoglio verso titoli illiquidi, fino a posizionarlo in un modo che gli analisti di Morningstar hanno definito “estremo”. Nonostante si tratti di un caso non comune nell’industria del risparmio gestito e peculiare nelle sue dinamiche, ci ricorda che la “liquidità” è un fattore da non sottovalutare nell’analisi dei fondi, ma è anche un terreno di grandi sfide per i gestori, le case di investimento e gli stessi regolatori, perché tutto sembra andare bene fino a quando è troppo tardi per evitare che la situazione precipiti.
Le linee guida dell’Esma
In estate, sono attese le indicazioni dell’Esma (l’autorità europea di vigilanza sui mercati) per condurre stress test sulla liquidità dei fondi (inclusi quelli Ucits), con l’obiettivo di proporre linee comuni nei diversi paesi del Vecchio continente su come le authority locali svolgono la vigilanza su tale aspetto della vita di questi strumenti largamente diffusi tra i risparmiatori.
La bozza del documento Esma prevede che i gestori svolgano test regolarmente sulla “resilienza dei loro fondi a differenti tipi di rischi di mercato, incluso quello di liquidità, ossia che gli asset non possano essere venduti abbastanza velocemente da incontrare le richieste di riscatto dei sottoscrittori”. Nella proposta, messa in consultazione lo scorso febbraio, sono contenuti diversi principi, tra cui la richiesta che gli stress test siano specifici per i singoli fondi, riflettano i rischi più pertinenti agli stessi, siano sufficientemente estremi (ma plausibili), indichino come un manager è probabile che agisca in condizioni di mercato difficili e siano inclusi nella struttura complessiva di risk management.
“Il punto centrale è che per (la stragrande maggioranza dei) fondi Ucits gli investitori possono riscattare le proprie quote giornalmente”, spiega Francesco Paganelli, analista del Manager research team di Morningstar. “Per fronteggiare i riscatti, in sostanza il gestore deve vendere i titoli sottostanti. Se il titolo è illiquido la sua vendita può impattare sui prezzi del mercato e generare perdite. In altre parole il rischio è quello di un mismatch tra la liquidità degli asset e la promessa di rimborso delle quote in qualsiasi momento. L’impatto è maggiore se ad esempio la dimensione degli asset da smobilizzare è grande, se è necessario farlo con la massima rapidità, se le condizioni di mercato non sono ideali, se tutti gli investitori corrono verso l’uscita nello stesso momento. La combinazione di questi fattori può essere molto pericolosa”.
Le fasi di stress dei mercati
In situazioni “normali”, la illiquidità di un portafoglio può non essere un problema, ma in fasi di stress lo diventa seriamente. Di qui l’importanza di mettere alla prova il fondo in diversi scenari per vedere, ad esempio, quanto velocemente un gestore può vendere una certa percentuale di titoli. Gli analisti di Morningstar non si fermano qui, ma cercano di capire anche come il profilo di liquidità vari al cambiare delle dimensioni di un determinato comparto.
“Accertare la liquidità disponibile è estremamente difficile”, afferma Tom Whitelaw, director of equity rating di Morningstar. “E’ influenzata da molti fattori e spesso viene a mancare quando ce ne sarebbe più bisogno”. “Per l’analisi dei fondi azionari, usiamo la media a 30 giorni più bassa dei volumi giornalieri di ciascun titolo a partire dal 2000. Quindi prendiamo il 25% di quel numero (dal momento che non ci aspettiamo che tutta la quota sia venduta in una volta sola). Infine, consideriamo il numero di azioni nel fondo per ciascuna società e lo dividiamo per la nostra stima di transazioni giornaliere, in modo da approssimare i giorni necessari per la completa liquidazione della posizione”. Gli analisti tracciano anche scenari “più generosi”, in modo da comprendere se e quando il fondo può avere problemi di illiquidità.
Il fondo non è più lo stesso
Far fronte ai riscatti, è parte del lavoro quotidiano del gestore, ma in casi estremi può diventare un problema. Ad esempio, un manager può trovarsi costretto a liberarsi dei titoli a larga capitalizzazione, generalmente più liquidi, per fronteggiare ingenti deflussi e ritrovarsi quindi solo con small e mid cap. Il profilo di rischio, di conseguenza, cambierà significativamente e il restante portafoglio sarà più illiquido. Inoltre, i sottoscrittori si troveranno con un investimento diverso da quello inizialmente acquistato.
Un’altra ipotesi è un cambio improvviso dello scenario di riferimento, per cui il gestore potrebbe dover vendere un titolo, che non risponde più alle caratteristiche per cui era stato comprato. In caso di illiquidità potrebbe essere difficile liberarsene rapidamente. Per questo, gli analisti calcolano anche i giorni che si impiegherebbe per cedere ciascuna posizione, non solo il portafoglio in aggregato.
Quando il fondo diventa troppo grande
Infine, avere i dati storici aggiunge elementi di valutazione, perché permette di verificare come è cambiato il profilo di liquidità nel tempo e a livelli dimensionali differenti dando la possibilità di stimare il capacity risk. Altri indicatori si rendono necessari per avere un quadro completo. Ad esempio, una rapida crescita dei flussi in ingresso può generare il rischio di brusca inversione di rotta. “In genere, quando i soldi entrano troppo velocemente, tendono a inseguire le performance. Quando il trend favorevole finisce, con la stessa rapidità i sottoscrittori possono decidere di uscire”, spiega Whitelaw. “Alti riscatti aumentano le probabilità di dover vendere i titoli a prezzi non buoni o di doversi liberare di quelli più liquidi”.
Il tasso di crescita organica (organic growth rate) permette di catturare questi movimenti, in quanto rappresenta i flussi netti in percentuale del patrimonio iniziale e quindi esprime la cosiddetta speed of growth (rapidità della crescita). Un altro indicatore è l’esposizione al fattore dimensionale: se il comparto accresce l’esposizione alle small cap, il rischio illiquidità sale. La “taglia” del fondo è ugualmente importante, perché più diventa ampia, maggiori sono i pericoli che perda flessibilità o il processo di investimento cambi, e quindi perda i suoi punti di forza, oppure che ogni suo movimento abbia un impatto forte sui prezzi di mercato.
Il mercato è ciclico
Negli ultimi anni, non ci sono state significative situazioni di panic selling sui mercati. Ma non è sempre stato così e potrebbe non esserlo più se le condizioni dovessero cambiare. Le Borse non salgono all’infinito. Il mercato è fatto di cicli ed è inutile farsi illusioni. Meglio essere preparati ai suoi mutamenti di rotta.
